1. 品牌服饰：2022 年经历波动，2023 持续改善

行业零售：2022 年内客流环境波动、服饰消费承压，2023 年以来明显环比改善。1） 我们判断 2022 年内国内服装消费受到环境冲击较为明显：2022 年二季度渠道销售受阻、 短期服装消费意愿降低；6 月起国内消费环境明显缓和，物流、客流恢复，三季度行业 零售步入稳健复苏的步伐；10 月起客流环境再次出现反复波动，四季度服饰零售再次严 重受创。2）2023 年以来消费环境逐步转好、线下客流明显恢复，进而驱动服饰行业终 端消费出现环比改善。据国家统计局数据，1~2 月/3 月我国服装鞋帽针纺类零售额合计 同增 5.4%/同增 17.7%。

(资料图片)

服饰消费可选属性较强，后续伴随消费信心逐步恢复、我们判断行业零售弹性相对较大。 服饰消费以线下渠道为主、依赖门店客流，同时可选属性明显、与消费者信心相关联， 在过去波动幅度较大，2022 年 11 月服装针纺类社零同比下降 15.6%（VS 同期社零总 额下降 5.9%）、2023 年 3 月同比+17.7%（VS 同期社零总额+10.6%）。我们判断目前 国民消费信心仍在逐步修复过程中，据国家统计局数据，我国消费者信心指数在 2022 年 4~9 月下探至 85+（此前维持在 110+），后续逐步恢复（2023 年 2 月为 95），我们认为 后续居民消费信心有希望逐步修复至正常水平、进而持续驱动可选消费终端表现。

公司层面：2022 年内服饰品牌公司经营业绩普遍经历了较大的波动，在 2022Q2 和 2022Q4 体现的最为明显，2023 年以来伴随着消费环境转好、服饰终端复苏，板块公 司 2023Q1 报表端表现出现明显改善。

2022 年：品牌公司业绩普遍表现较弱。2022 年品牌服饰板块重点公司收入/业绩 同比分别+2.6/-11.1%。1）细分板块来看：运动鞋服板块全年收入仍稳健增长、业 绩表现相对可控；大众服饰业绩受损严重；2）分季度来看，2022 年内二、四季度 表现最弱，一、三季度降幅相对偏小。2022Q1~Q4 品牌服饰重点公司收入同比分别 -0.3%/-15.2%/-2.8%/-18.3%，业绩同比分别-12.5%/-58.6%/-10.5%/-34.0%。

2023Q1：收入稳步修复，业绩在低基数下快速增长。1）收入：2023 年以来，伴 随着消费环境和线下客流的复苏，我们跟踪服饰品牌公司步入终端流水改善、开店 计划重启的上升通道。2）业绩：经营杠杆及零售效率的优化驱动公司 2023Q1 盈利 质量明显修复、业绩快速增长。2023Q1 品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别 略增 0.9%/增长 20.0%。

盈利能力：2022 年行业零售波动、终端折扣承压，经营杠杆下品牌服饰盈利水平有明 显下降，2023Q1 以来则向上修复。1）2022 年服饰品牌公司盈利质量因刚性费用、终 端折扣拖累而有所下滑。2022 年品牌服饰板块重点公司平均毛利率/销售费用率/净利率 同比分别-1.1pct/+2pct/-2.6pct 至 52.3%/29.7%/10.9%。①毛利率：我们判断 2022 年 内终端消费受到影响、渠道存在部分库存积压，品牌商折扣因此承受压力，同时原材料 上涨逐步传导至下游品牌商。②费用率方面：品牌商直营渠道刚性费用占比较大，包括门店租金、雇员费用、电商推广费等，所带来的经营杠杆使得品牌商盈利质量下降、费 用率有所上升。2）2023Q1 流水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，大 部分品牌商盈利质量同比有明显修复、费用率有优化下降。2023Q1 品牌服饰板块重点 公 司 毛 利 率 / 销 售 费 用 率 / 净 利 率 同 比 分 别 +2.0pct/-3.4pct/+2.0pct 至 55.9%/28.8%/15.7%。

营运层面：我们跟踪目前行业渠道库存相对可控，为 2023Q2~Q4 零售的健康运营打 下基础。 从上市公司层面来看：我们判断目前品牌商报表库存相对可控、后续有望改善。

2022 年：存货周转增加，品牌商谨慎管理存货风险。品牌服饰板块重点公司平均 存货周转天数 197 天（同比增加 26 天），我们判断存货周转同比增加主要系年内品 牌商销售规模缩减所致。1）在环境波动下，品牌商面向上游制造商保持订货下单节 奏的灵活性、同时针对性的减少加盟商发货以维持渠道库存健康，在报表端库存有 所体现。2）品牌公司谨慎管理存货风险，2022 年品牌服饰重点公司（A 股）计提 资产减值损失占全年收入比例为 3.05%，较 2021 年的 2.33%上升 0.73pct。

2023 年以来：我们判断在春节期间库存得到进一步有效消化，目前库存整体情况 可控。从库存绝对金额来看，2022Q1~2023Q1 末品牌服饰重点公司报表端存货同 比分别+19.8%/+14.8%/+2.5%/+6.0%/-7.6%，可见 2023Q1 末存货金额同比已 有下降。考虑 2023 年客流及终端零售持续恢复，我们判断后续品牌商报表库存有望进一步健康化。 从行业层面来看：我们跟踪目前服饰行业产成品库存基本恢复健康。据国家统计局数据， 2022 年 6 月我国纺织服饰行业产成品库存同比增加 13%，2022 年 12 月则同比仅增加 2%，2023 年 3 月同比则下滑 1%。

展望 2023 年：自年初以来线下客流环境明显改善，随着居民消费信心及消费力的稳健 上行，我们判断后续服饰行业终端景气有望呈现可持续、稳健向上的趋势。

体现在板块公司报表层面：我们判断 2023 年品牌服饰公司收入有望稳健增长、盈 利质量同比有望修复、业绩在低基数下有望同比快速增长。

分季度来看：考虑去年基数波动较大，我们判断 2023 年内各季度同比增速将表现 出节奏差异，由于 2022 年 Q2 及 Q4 板块公司盈利质量基数较低，我们估计 2023Q2 及 Q4 板块公司业绩同比增速表现预计较好。

分板块来看：运动鞋服 2022 年收入平稳有增、盈利质量相对稳定，我们估计 2023 年有望持续高质量增长；大众服饰板块 2022 年盈利质量受损相对严重，我们估计 2023 年盈利能力修复有望带来业绩弹性；中高端服饰 2022 年表现分化，2023 年 以来环比改善趋势明显，其中品牌运营稳健、渠道仍在扩张阶段运动休闲男装预计 全年业绩表现较好。

1.1 运动鞋服：2023Q1 流水领先复苏，营运质量健康

零售层面：2022 年消费环境的不确定性致使流水走势波动，Q4 流水下滑明显。Q1 由 于消费环境改善，运动鞋服板块公司终端流水呈现复苏性增长态势，Q2 受 2021 年“新 疆棉”事件影响同期基数较高，叠加国内终端客流下降，消费低迷，终端流水下滑明显， Q3 国内宏观消费形势缓和，终端流水得到一定改善，Q4 全国整体消费环境遭受较大冲 击，终端流水下滑明显。

营收层面：消费环境走弱，宏观环境低迷，2022 年运动板块公司业绩增速放缓。四家 港股运动公司（李宁、安踏体育、特步国际、361 度）2022 年合计营收同比增长 13%至 993.5 亿元。2022 上半年由于消费环境相对较好，运动鞋服重点公司营收同比增长 19%， 仍保持了较为快速的增长，进入下半年后随着消费环境走弱，运动鞋服重点公司同比增 速仅为 8%，增速明显放缓。

盈利能力：折扣加深叠加流水波动，2022 年运动鞋服板块毛利率以及净利率下降。1） 毛利率方面，期内运动鞋服板块重点公司毛利率下滑 2.5pct 至 53.3%，我们判断主要系 板块公司受终端客流波动产品折扣加深以及劳动力成本和原材料成本上涨所致。2022 年 整体消费环境面临挑战，为积极应多库存压力板块公司实行“去化”，折扣加深。2）净 利率方面，2022年运动鞋服板块重点公司合计归母净利润同比增长0.6%至133.2亿元， 其中 H1/H2 增速分别为 4%/-3%，2022 全年归母净利率同比-1.7pct 至 13.4%，主要系 前面收入增速放缓带来负向经营杠杆以及毛利率下降影响。

营运质量：渠道库存短期内走高，持续消化中，整体处于可控范围。2022 年国内消费环 境持续受阻，运动鞋服终端消费市场面临较大打击。在此期间，渠道库存呈现出短期内 走高现象，但整体仍处于可控范围。随着 2022 年 Q3“双十一”等大促，运动鞋服品牌 积极对库存进行去化管理。

细分公司来看：

李宁：2022 年业绩稳健，期待未来高质量可持续增长。公司 2022 年受消费环境疲 软影响，营收同比+14.3%至 258 亿元，毛利率同比-4.6pct 至 48.4%，归母净利率 同比-2.1pct 至 15.7%，归母净利润同比+1.3%至 41 亿元。根据公司披露，由于整 体消费环境以及政策改善，2023Q1 流水表现处于快速恢复状态，2023 年公司终端 流水环比有望向好的态势发展，全年来看我们预计公司营收/业绩增长 16%/22%。

安踏体育：渠道库存健康，2023 年增长可期。公司 2022 年实现营收同比+8.8%至 537亿元，毛利率同比下滑1.4pct至60.2%，归母净利率同比下滑1.5pct至14.1%， 归母净利润同比下滑 1.7%至 76 亿元（其中含分占合营公司盈利约 2800 万，剔除 合营公司盈利后公司业绩下滑 3.1%）。受益于终端客流的恢复，消费者信心的逐渐 回归，2023Q1 安踏以及 FILA 品牌流水稳步复苏，全年我们预计公司整体经营表现 有望实现反弹，营收/业绩增长 16%/26%。

特步国际：2022 年业绩符合预期，2023 年期待盈利改善。公司 2022 年营收同比 增长 29.1%至 129.3 亿元，毛利率同比下滑 0.7pct 至 41%，归母净利率同比下滑 1.9pct 至 7%，综上归母净利润同比增长 1.5%至 9.2 亿元，整体表现符合预期。 2023Q1 以来公司终端流水增速优异，库存去化效果显著，全年来看我们预计公司 收入/业绩同比增长 16%/23%。

近期运动鞋服公司陆续发布 Q1 经营情况公告，随着消费环境的好转，Q1 行业终端流 水呈现逐步复苏态势。3 月份以来随着消费环境向好趋势趋于稳定。同时考虑到同期相 对较低的基数，我们预计各品牌流水同比增速对比 1-2 月提升明显。进入 2023 年后随 着消费的改善以及公司卓有成效的库存去化措施，目前各品牌渠道库存环比 2022 年均 有不同程度降低。当前随着客流的逐步恢复，行业库布去化顺利，我们预计各个品牌终 端库销比基本都恢复到健康水平。

安踏体育：Q1 安踏品牌流水同比增长中单位数，Fila 品牌流水同比增长高单位数， 其他品牌流水同比增长 75%-80%，表现符合预期。我们预计安踏/Fila 目前库销比 均在 4-5 之间，折扣环比 Q4 改善，营运状况健康。

李宁：Q1 李宁成人流水同比增长中单位数，其中同店下跌高单位数，我们预计儿童 流水表现或优于大货，增速在双位数。分月份来看，我们预计 1-2 月份终端流水仍 有下滑，3 月全渠道流水增速或提升明显，我们预计 3 月流水或在 20%+，4 月流 水预计进一步提速。我们预计李宁库销比在 4+，整体处于健康可控水平，折扣预计 逐月环比改善。

特步国际：Q1 主品牌终端流水同比增长 20%，分月份来看，我们预计 1-2 月终端 流水同比增长中双位数，3 月流水增速预计加快至 30%+。特步以跑鞋为产品主打， 价格带聚焦大众市场，流水领先行业复苏。根据公司披露，Q1 零售折扣水平约 7 到 7.5 折，Q1 末零售存货周转天数在 5 个月之内。

国际品牌从 2021 年开始在大中华区的表现明显弱于国产品牌，目前 Nike 已经呈回暖 趋势。Nike 大中华区业务已经逐步恢复增长，adidas 受 Yeezy 事件影响以及全球宏观 经济挑战整体表现仍然较弱。随着本土品牌关注度及认可度提升，我们判断国产龙头品 牌增速大趋势上好于国际品牌，国际品牌仍处于调整和复苏阶段。

Nike 发布 FY2023Q3 季报，大中华区营收增长 1%，整体处于回暖状态。Nike 披 露 FY2023Q3 业绩报告，营收同比+14%至 123.9 亿美元（货币中性基础上同比增 长 19%），好于市场预期，毛利率同比下滑 3.3pcts 至 43.3%，净利润同比下降 11% 至 12.4 亿美元。营运层面，公司持续聚焦库存去化，截至本报告期末公司拥有库存 89 亿美元，环比减少 4%，整体处于可控水平。分地区看，Nike 品牌北美/EMEA/大 中华区/亚太及拉丁美洲在货币中性基础上营收同比分别+27%/+26%/+1%/+15% 至 49.13/32.46/19.94/16.01 亿美元。展望全年，公司预计营收同比增长高单位数， 优于此前 Q2 时的预期水平。

Adidas 大中华区业绩显著下滑，整体仍处于低迷状态。adidas 发布 2022 年报，全 年营收同比+6%至 225.11 亿欧元，毛利率/经营利润率同比-3.4pcts/-6.4pcts 至 47.3%/3%，营销费用率以及管理费用率分别+0.3/+3.4pcts 至 12.3%/33.3%，持 续经营净利润同比大幅-83%至 2.54 亿欧元。截至 2022 年末公司拥有库存 59.7 亿 欧元，目前仍处于较高水平。根据公司披露 2022 年 EMEA/北美/大中华区/亚太/拉 丁美洲在货币中性基础上营收同比分别 +9%/+12%/-36%/+4%/+44% 至 85.5/64/31.8/22.4/21.1 亿欧元。2022 年受终端消费疲软影响，大中华区全年营收 下滑显著。进入 2023 年，随着消费环境改善，终端门店客流稳步恢复，叠加公司加 大对新产品的宣传与推广力度，公司预计 2023 年大中华区营收持平，长期来看有 望实现恢复性增长。

产品端：本土运动品牌专业度持续提升，为市场份额拼抢奠定基础。国内消费者运动参 与度快速提升和民族品牌意识觉醒的时代机遇下，得益于持续的研发投入，国产运动品 牌已经登上舞台中央。

安踏体育：将奥运科技与大众运动相结合，利用奥运身份实现品牌背书。公司凭借 奥运会合作伙伴身份，逐步加强与奥运相关产品的打造，例如安踏×冬奥特许国旗 款运动服饰，该系列产品打造将安踏和奥运深度绑定，2022 年 8 月安踏推出“冠军 跑鞋”，该鞋款以中国国家队运动员跑步训练用鞋为蓝本，应用氮科技和碳管悬架 结构，缓震性能和稳定性能优越。

李宁：基于运动项目打造产品，实现产品的专业化，后逐步形成完整且持续迭代的 产品体系。公司明确提出专注于五大核心运动类别，包括篮球、跑步、羽毛球、训 练以及运动生活，2022 年篮球/跑步/训练/运动生活零售流水占比分别为 29%/19%/12%/39%，流水增速分别为 25%/13%/-17%/-6%。目前李宁专业篮球 鞋已经成功打造音速、驭帅、空袭、闪击四大明星家族核心 IP，跑步品类䨻科技助 力，差异化且清晰度高的产品矩阵满足跑者需求。

特步国际：立足大众跑步，高端跑鞋打造提升品牌力。特步深耕跑步市场多年，凭 借长期的研发投入，目前已经形成了较为完善的跑鞋产品矩阵，包括大众系列（400- 500）、专业系列（600-700）、精英系列（1000-1300），同时年内公司旗舰款 160X 系列持续迭代展示品牌肌肉，深受消费者以及专业跑者支持，同时公司凭借特步俱 乐部以及特跑族构建跑步生态，竞争护城河稳固。

渠道以及运营端：在产品升级的同时，品牌公司注重渠道运营效率的提升。渠道是品牌 对接消费者的重要窗口，在当前消费者需求快速变化、市场竞争日趋激烈的时代下，公 司持续提升对于渠道运营能力以及终端零售效率能力的重视程度，为实现品牌长期增长 奠定坚实基础。

安踏体育：DTC 转型提升品牌渠道掌控力，提升零售效率。截止 2022 年约有 7200 家门店采取混合营运模式，5100 家安踏成人门店中，约 44%由公司直营，约 56% 由加盟商按照安踏运营标准营运，2100 家安踏儿童门店中，约 67%由公司直营， 33%由加盟商按照安踏运营标准营运。DTC 转型后公司对于门店货品掌控程度提升， 各类型门店之间货品调拨力度加大，从而帮助安踏品牌在流水波动态势下仍保持健 康的折扣水平。

李宁：线下推动门店布局结构升级+店效提升，线上打造大电商业务模式。1）线下 渠道：过去 3 年面临波动的消费环境，公司持续对线下门店进行优化调整，缩减低 效门店，新开店加大高线城市以及购物中心店铺布局力度，截止 2022 年李宁成人 装直营/加盟门店数量较年初+265/+95 家至 1430/4865 家，新开店多为优质高效 大店以顺应出于品牌升级、提升客户渗透率的需求；同时公司从商品规划、渠道组 货以及单店运营等方面优化终端零售效率，店效有望增长。2）线上渠道：目前电商 渠道已经成为公司重要的营收来源。在战略上，公司针对电商渠道实施大电商业务， 围绕渠道通、商品通、价格通、营销通、会员通、服务通，强化线上线下业务协同； 在战术上，公司强化对于线上渠道的整合管理，控制线上渠道的店铺数量，加强治 理线上价格生态，持续优化线上经营环境。

特步国际：九代店建设推动渠道升级，门店数量稳步扩张。随着 SKU 的丰富与品牌 升级需求，公司逐步加大渠道优化力度，9 代形象店占比提升。2022 年特步成人 净开门店 162 家至 6313 家，新开店多为九代形象店，有效提升地区销售效率以及 品牌形象，同时公司注重跑步俱乐部的搭建，透过跑步俱乐部和广大跑步爱好者 建立直接联系。

随着居民运动参与度提升，我们认为国内运动行业仍处于快速增长轨道。展望 2023，后 续随着基数走低我们预计终端流水增速有望进一步提升，而从报表层面来看，出于渠道 库存去化的需要，公司报表收入增速或弱于流水增速，同时利润率存在提升空间。

安踏体育：全年我们预计公司收入/业绩增长 16%/26%。Q1 消费向好态势明显， 我们判断 Q2 该趋势有望延续，同时考虑到 Q2 之后公司进入低基数阶段，因此全 年我们预计公司营收有望实现较快增长，尤其是 Fila 品牌及其他品牌表现有望更佳。 利润率方面，由于公司直营比例相对较高，因此随着折扣的收窄以及终端流水改善 带来的运营杠杆帮助，我们预计 2023 年业绩增长 26%，利润率改善。

李宁：全年我们预计公司收入/业绩增长 16%/22%。从全年维度来看，我们预计公 司批发渠道流水有望实现 20%左右增长，直营渠道流水增速预计更快，而在收入层面，我们判断出于帮助渠道库存清理的需要，同时考虑公司专业渠道发货增速的放 缓，我们判断 2023 年收入增速或弱于流水增速。利润率层面，直营门店折扣的收 窄以及成本管控能力的提升将带动毛利率同比改善，综合考虑费用支出增加、汇兑 损益和政府补贴的不确定性，我们预计利润率小幅提升。

特步国际：全年我们预计公司收入/业绩增长 16%/23%。主品牌全年营收增速预计 在双位数，出于渠道库存清理的需要收入增速预计弱于流水增速，利润率略有提升。 专业运动品类（索康尼&迈乐）在国内业务发展顺利，全年营收预计仍保持高速增 长；时尚运动品类（盖世威&帕拉丁）以海外业务为主，全年营收增速预计在 20%+。

1.2 时尚服饰：目前流水环比改善，降本增效驱动 2023 年盈利质量提升

细分板块来看：中高端服饰板块内部品牌表现分化，我们跟踪其中品牌运营稳健、渠道 持续扩张的运动休闲男装预计全年业绩表现较好；大众服饰板块 2022 年盈利质量受损 相对严重、2023 年以来环比改善趋势明显，我们判断在毛利率修复、控本提效的基础 上板块公司全年业绩弹性较大。

1、中高端服饰：品牌在波动环境下表现分化，2023 年以来运动休闲男装恢复情况优于 女装。

2022 年：波动态势明显，板块内部品牌表现分化。2022 年中高端服饰板块重点公 司收入/业绩分别-4.5%/-24.7%。分季度来看，2022Q1~Q4 板块重点公司收入同比 分别+8.9%/-14.1%/+3.1%/-14.1%，业绩同比分别-3.5%/-39.6%/+2.4%/-61.7%。 2022 年环境波动下板块内部不同品牌表现分化，我们判断主要系中高端品牌本身 对应客群体量相对较小，弱环境下考验客群的品牌粘性和需求稳定性，不同品牌之 间的客群特征与品牌力差异彰显。

2023Q1：中高端恢复情况好于品牌服饰整体，主要系其中男装运动休闲、商务通 勤 品牌表 现较佳 。 2023Q1 中高端服饰板块重点公司收入/业绩同比分别 +11.7%/+29.6%，在终端消费逐步好转的过程里，中高端男装运动休闲品牌如比音 勒芬、报喜鸟、HAZZYS 品牌终端恢复快速增长，中高端女装流水端亦有明显环比 改善、但整体恢复速度偏慢，我们判断主要系男装需求相对刚性、消费者粘性高且 购买力稳定性强所致。

比音勒芬：业绩增长领跑行业，持续卓越表现，2023 年业绩有望+30%。2022 全 年公司收入/业绩分别同比+6.1%/+16.5%至 28.8/7.3 亿元，2023Q1 收入同比 +33%/业绩同比+41%，表现远超行业，盈利能力持续上升，我们判断主要系公司 私域流量维护有效、客群需求稳定且粘性高、渠道持续成长推动业务扩张。1）渠道： 2023 年店数增幅有望达 10%+，同时店效有望持续修复。2022 年直营/加盟/电商 收入分别 17.8/9.4/1.7 亿元，同比分别-7%/+37%/+37%。我们判断直营较弱主要 系机场高铁店受影响较大、预计后续恢复明显。2）产品：创新驱动，品质领先，运 动系列独立运营、独立开店，尽享赛道景气。3）营运：现金流优渥，存货周转优化。 展望 2023 全年：我们预计主品牌 4 月流水高速增长，加盟商信心明显恢复，在拓 店+店效双重驱动下，我们预计 2023 年公司业绩有望增长 30%左右。

报喜鸟：2023Q1 斩获佳绩，全年景气有望持续。2022 年：公司收入/业绩分别同 比-3.1%/-1.2%至 43.1/4.6 亿元，2023Q1 公司收入/业绩/扣非业绩分别同增 11%/24%/32%至 12.9/2.6/2.2 亿元。1）HAZZYS 2022 年销售同比-2%至 14.2 亿 元，2023Q1 收入/流水估计同比分别+20%左右/+20%~25%，我们估计 2023 全年 店数净增幅度有望达 10%+。2）主品牌 2022 年销售同比-8%至 14.8 亿元，2023Q1 收入/流水估计同比分别略有增长/+10%~15%（主品牌因以加盟为主，故流水及收 入增速存在差异），我们估计 2023 全年主品牌门店有望稳中有增。3）宝鸟 2022 年 销售同比+22%至 9.0 亿元，2023 年有望稳健增长。展望 2023 年：我们判断 4 月 以来 HAZZYS、报喜鸟主品牌流水在低基数下同比均高速增长，综合估计 2023 年公司收入/业绩分别有望快速增长 15%~20%/25%~30%。

歌力思：收入稳扎稳打，业绩蓄势待发，2023 盈利质量静待修复。2022 年公司收 入/业绩分别同比+1.4%/-93.3%至 23.9/0.2 亿元。公司在弱市下积极抢占市场及渠 道资源，2022 年收入整体表现稳健，业绩则因刚性费用、递延所得税资产调整、海 外业务拖累等原因表现较弱。1）分品牌来看：①主品牌：2022 年/2023Q1 收入同 比分别-12%/-9%至 8.9/2.4 亿元，2022 年内门店+21 家至 297 家。②IRO：2022 年/2023Q1 收入同比分别+12%/+3%至 6.6/1.7 亿元，2022 年内门店+17 家至 97 家。③ LAUREL/EdHardy/self-portrait2022 年销 售分 别 同 比 -2%/-3%/+59% 至 2.4/3.0/2.8 亿元，2023Q1 收入同比分别+26%/-4%/+76%，2022 年内店数分别 +10/-5/+20 家至 78/101/40 家。2）公司发布股权激励计划草案，2023/2024 年业 绩目标（剔除激励费用后）分别 3.0/4.0 亿（若目标实现比例为 90%~100%则可行 权比例为 50%），有望有效激发团队活力。考虑公司品牌矩阵完善、运营优化，过 去在弱市下积极抢占渠道资源、把握市场份额机遇，我们判断未来公司盈利质量有 望持续恢复、进而带动 2023 年及 2024 年业绩具备较大弹性。

地素时尚：业绩符合预期，2023Q1 修复态势初现。1）2022 公司收入/业绩分别同 比-17.2%/-44.2%至 24.0/3.8 亿元。2023Q1 收入/业绩分别同比+2.3%/+9.3%至 6.1/1.6 亿元。其中分品牌来看：DZ、RA 品牌 2023 年有望快速增长，DA、DM 预 计稳健修复。DA/DM/DZ/RA 品牌 2022 年收入分别-19.8%/-18.9%/-13.1%/-8.8% 至 13.1/1.6/8.9/0.3 亿元，2023Q1 收入同比分别-0.7%/-14.9%/+9.5%/+12.9%。 2）营运周转承压，现金流管理可控。2022 年/2023Q1 存货周转天数同比+45/+29 天至 213/250 天。3）展望 2023 年，我们跟踪 4 月以来公司加盟渠道发货已有逐步 恢复、直营渠道流水稳健增长，我们综合判断 2023 全年公司收入有望增长 15%左 右、业绩在低基数下有望大幅增长。

2、大众服饰：2022 年板块业绩表现较弱、2023 年在低基数下有望快速增长。

2022 年：大众服饰板块收入及盈利质量受损均相对严重。2022 年大众服饰板块重 点公司收入/业绩分别-13.0%/-36%。分季度来看，2022Q1~Q4 重点公司收入同比 分别-4.3%/-17.9%/-4.4%/-22.0%，业绩同比分别-19.7%/-70.5%/-19.3%/-27.7%。 2022 年终端折扣承压、产品成本上升对毛利率产生负面影响，这一点在加价倍率相 对较低的大众服饰品牌上表现的更加明显。

2023 年：环比改善明显，盈利水平有恢复态势。相较于中高端服饰板块而言，大 众休闲服饰终端恢复速度相对较慢，我们判断主要系大众服饰消费依赖客流、消费 者忠诚度低且购买力受大环境影响相对较大。2023Q1 大众服饰板块重点公司收入/ 业绩同比分别-2.1%/+18.6%，我们判断盈利水平同比有明显改善。

海澜之家：存货去化有成效，流水持续向好。2022 年：公司收入/业绩分别-8.1%/- 13.5%至 185.6/21.6 亿元，2023Q1 收入/业绩同比分别+9%/+11%。分品牌来看： 主品牌环比改善明显，副品牌相对平稳。1）主品牌：2022 年/2023Q1 收入分别同 比-9.1%/+13.0%至 137.5/48.2 亿元，过去渠道逆势扩张（2022 年主品牌直营/加 盟店数较期初净增 327 家/净减 57 家至 1054/4888 家），2023 年关注店效修复、增 长具备弹性。2）圣凯诺：2022 年/2023Q1 收入分别同比-0.6%/+16.5%至 22.5/3.6亿元，我们判断后续有望保持稳健发展。3）其他品牌：以 OVV、童装为代表的其他 品牌 2022 年/2023Q1 收入分别同比-6.7%/+1.9%至 19.0/5.0 亿元，我们判断 2023 年小品牌盈利情况有望同比改善。公司库存去化有成效。2022 年/2023Q1 存货周转 天数同比分别+65/-17 天至 298/246 天。全年来看，考虑 2023 年公司毛利率、净 利率同比有望修复，我们估计 2023 年公司业绩在低基数下有望迅速增长，综合预 计公司 2023-2025 年归母净利润为 27.8/32.0/35.5 亿元。

太平鸟：降本增效成果显现，终端流水静待改善。1）2022 年公司收入/业绩分别为 86.0/1.8 亿元，同比-21.2%/-72.7%，扣非业绩为亏损 0.3 亿元（非经常损益中主 要系政府补助 2.3 亿）。①盈利质量下降主要系公司加大折扣去化库存、2022 年毛 利率下降-4.7pct 至 48.2%。②分品牌拆分销售表现：男装、童装下降幅度相对较小， 女装、乐町表现较弱。2）2023Q1 收入同比-16%，业绩同比+14%。①业绩同比表 现明显好于收入，我们判断主要系终端折扣优化带动毛利率改善、降本控费有效带 动经营费用明显下降。②分品牌拆分销售表现：2023Q1 太平鸟男装/女装/乐町/MP 童装销售同比-1.3%/-22.2%/-24.1%/-20.6%达 8.2/7.5/2.2/2.5 亿元，各品牌仍在 渠道优化调整的阶段，2023Q1 门店较年初均有净减少，我们判断全年店数有望平 稳净增加。3）组织架构调整优化，2023 年控费、提效有望助力盈利质量修复。我 们判断 2023 年公司收入有望稳健增长、业绩有望在低基数下高速增长，综合预计 公司 2023~2025 年归母净利润分别为 6.97/8.16/9.32 亿元。

森马服饰：流水趋势持续向上，2023 盈利质量有望显著修复。2022 全年公司收 入/业绩分别同比-13.5%/-57.1%至 133.3/6.4 亿元，2023Q1 公司收入/业绩分别 同比-9.3%/+48.8%。分品牌来看：1）童装 2022 年销售同比下滑 13%至 89.3 亿 元，我们判断童装业务 2023Q1 流水同比有个位数下滑，其中 3 月流水估计同增双 位数、明显环比改善。2）成人休闲服饰业务 2022 年销售同比下滑 15%至 42.8 亿 元，我们判断成人休闲服饰业务 2023Q1 流水同比下滑个位数，其中 3 月流水估计 同增小个位数。公司营运周转基本平稳，现金流管理良好。我们估计 4 月公司全渠 道流水同增超 20%、环比改善趋势明显，考虑公司 2023 年全年毛利率、净利率同 比有望明显修复，我们综合估计公司 2023 年业绩在低基数下有望高速增长，预计 公司 2023~2025 年归母净利润为 10.5/12.0/13.6 亿元。

3、全年品牌服饰公司运行趋势展望：①财务端，2023 年品牌商基本面明显转好，控费 降本增效的策略下盈利质量有望显著修复。②渠道端，伴随着客流及流水恢复，品牌商 开店计划有望重启，我们判断年内线下销售预计快速增长、电商增速则预计相对较慢。 ③营运端，我们判断行业存货表现可控、2023 年以健康增长为主要基调。 控费降本成效显现，全年盈利质量同比有望修复。1）2022 年内行业零售波动、终端折 扣承压，刚性费用等经营杠杆使得服饰品牌公司盈利水平有明显下降。2022 年品牌服饰 板块重点公司平均毛利率/销售费用率/净利率同比分别-1.1pct/+2pct/-2.6pct 至 52.3%/29.7%/10.9%。2）2023 年以来：①终端折扣有所控制，毛利率同比修复；②流 水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，大部分品牌商费用率同比有明显 下降。③体现在净利率上，2023Q1 品牌商盈利质量同比向上修复、全年趋 3、2023 全年品牌服饰公司运行趋势展望：1）在消费趋势层面：2023 年服饰零售持续 改善是方向性趋势。①短期男装恢复情况好于女装，中长期产品仍是核心竞争力；②分 渠道看，线下恢复速度快于线上，品牌服饰 2023 年预计重启开店计划。2）在公司财务 指标表现方面：①2023Q1 控费降本成效显现，我们判断全年盈利质量同比有望修复；2） 营运表现可控，奠定中长期健康增长基调。

细分板块来看：短期男装与女装恢复情况分化，中长期产品矩阵建设仍是核心竞争点。 我们跟踪 2023 年以来时尚服饰板块内部品牌恢复速度表现出差异：1）中高端男装运动 休闲品牌如比音勒芬、报喜鸟主品牌、HAZZYS 品牌终端迅速恢复快速增长，大众男装 海澜之家等品牌流水亦在客流改善早期明显环比改善。2023Q1 比音勒芬、报喜鸟、海澜 之家公司收入分别+33%/+11%/+9%，我们判断主要系男装需求相对平稳、消费者粘性 高且购买力稳定性强所致。2）中高端女装、大众女装流水端 2023 年以来亦有明显环比 改善、但整体恢复速度偏慢，我们判断后续消费信心及购买力持续改善后女装板块有望 呈现出增长弹性。中长期来看，我们认为优质产品基础建设仍是服饰品牌商在细分赛道 上寻求突围、可持续增长的关键。

细分渠道来看：2023 年线下门店恢复开店节奏、店效在客流带动下有望明显改善，电 商全年增速或相对较慢。1）电商：2022 年品牌服饰电商表现相对稳健，2023 年以来线 下客流迅速复苏、我们判断或对线上销售造成分流（我们估计 2023 年 1~4 月大部分品 牌商电商流水同比增速均弱于线下），叠加高基数压力，我们判断全年电商渠道有望稳健 增长、渠道占比或同比下降。2）线下：我们跟踪大部分品牌商在 2022 年关闭低效门店、 优化渠道结构，2022 年末太平鸟、森马、巴拉巴拉、DA、DZ、九牧王门店同比分别-543/- 72/-355/-44/-11/-113 家至 4671/2751/5389/616/463/2204 家（仅采取逆势扩张战略的 品牌如海澜之家、ELLASSAY、比音勒芬 2022 年内门店数量有净增加），我们判断大部分 品牌商在 2023 年有望重启开店计划、进而带动线下渠道增长。同时，2023 年以来线下门店客流回暖，我们估计全年来看服装品牌门店单店流水在低基数下有望快速增长。

盈利质量方面：2023Q1 降本控费初现成效，全年品牌商盈利质量同比有望明显修复。 1）2022 年内行业零售波动、终端折扣承压，刚性费用等经营杠杆使得服饰品牌公司盈 利水平有明显下降。2022 年品牌服饰板块重点公司平均毛利率/销售费用率/净利率同比 分别-1.1pct/+2pct/-2.6pct 至 52.3%/29.7%/10.9%。2）2023 年以来：①终端折扣有所 控制，毛利率同比修复；②流水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，大 部分品牌商费用率同比有明显下降。③体现在净利率上，2023Q1 品牌商盈利质量同比 向上修复、全年趋势有望持续。以太平鸟、森马服饰、报喜鸟、地素时尚为例，2023Q1 毛利率分别+5.8pct/+1.7pct/+0.3pct/基本持平，销售费用率分别-2.0pct/-0.7pct/- 3.1pct/-1.9pct，净利率分别+2.8pct/+4.3pct/+2.4pct/+1.7pct。

营运方面：我们判断行业目前营运状态可控，2023 年以健康增长为主要基调。2022 年 品牌服饰存货周转天数有上升（重点公司存货周转天数增加 26 天至 197 天），我们对于 此观点有三：1）过去 2 年内品牌商保持订货下单节奏的灵活性，我们判断库存积压主要 系 2022Q2 及 2022Q4 售罄在环境波动下低于预期、但行业整体库存积压并不严重。2023 年以来在春节期间库存得到有效消化，从库存绝对金额来看，2022Q1~2023Q1 末品牌 服饰重点公司报表端存货同比分别+19.8%/+14.8%/+2.5%/+6.0%/-7.6%，可见 2023Q1 末存货金额同比已有下降。2）品牌商公司针对性的减少加盟商发货以维持渠道 库存健康，短期在报表端库存有所体现，我们根据行业情况判断加盟商渠道库存目前相 对可控、后续有望保持健康状态。3）目前终端流水恢复情况整体较好，我们判断后续品 牌商存货周转有望顺利加快。

1.3 家纺板块：2023Q1 稳步复苏，期待后续好转

营收端：渠道发货端表现低迷，2022 年行业重点公司营收表现较弱。2022 年由于消费 环境整体较弱，终端流水销售疲软，加盟商订货情绪受到影响，因此在以加盟商为主的 渠道模式下，家纺板块营收走弱，2022 年板块重点公司（罗莱生活、水星家纺、富安娜， 下同）合计营收同比下滑 5.3%至 120.57 亿元，2023Q1 以来由于家纺属于慢消品，因 此恢复速度相对服装板块较慢，期内板块重点公司合计营收同比下滑 3.1%至 26.8 亿元。

盈利端：板块重点公司 2022 年业绩下滑 16%，2023Q1 盈利质量改善明显。1）毛利 率层面，2022 年行业毛利率同比提升 0.9pcts 至 45.6%，期内行业公司通过产品结构的 优化以及良好的成本费用管控措施，在消费环境波动的情况下，仍实现了毛利率的提升； 2）净利率层面，收入规模的下降带来负向经营杠杆，同时考虑到年初时公司制订的营销 活动已经发生费用投入，因此期内整体费用率有所上升，2022 年行业净利率同比下降 1.4pcts 至 11.5%，归母净利润同比下降 15.8%至 13.9 亿元。3）2023Q1 板块重点公司 毛利率同比提升 1.6pcts 至 45.1%，净利率同比提升 1.2pcts 至 13.9%，归母净利润同 比增长 6.4%至 3.7 亿元。

营运端：由于消费环境波动，2022 年库存压力加大，Q1 压力库存去化顺利。2020 年 以来随着行业规模的扩张以及消费环境的波动，行业库存整体处于持续扩张阶段，2022 年末家纺行业重点公司库存同比增长 12%至 34.2 亿元，2022 年库存周转天数同比延长 28 天至 179 天。进入 2023 年 Q1，行业库存状况环比 2022 年末改善明显，重点公司库 存同比增长 6%至 32.5 亿元，环比 2022 年末减少 5%。

细分公司来看：

罗莱生活：公司发布 2022 年年报，营收-7.7%至 53.1 亿元，受益于线上渠道产品 优化，公司整体毛利率同比+1pct 至 46%，2022 年归母净利率同比-1.6pct 至 10.8%。 公司 2023Q1 营收同比-3.6%至 12.4 亿元，我们预计家具业务表现好于家纺业务。 家纺属于慢消品，仍需要一定时间实现需求恢复，Q1 公司毛利率/归母净利率同比 +2.2/+1.9pct 至 44%/14.3%，归母净利润同比+11.1%至 1.8 亿元。

富安娜：公司 2022 年实现营业收入 30.8 亿元，同比-3.1%；实现归母净利润 5.34 亿元，同比-2.2%，毛利率为 53.1%，同比+1pct，归母净利率为 17.3%，同比+0.2pct。 2023Q1 公司实现营业收入为 6.2 亿元，同比-7.6%；归母净利润为 1.1 亿元，同比 +5.3%。

水星家纺：公司 2022 年实现营业收入 36.6 亿元，同比-3.6%；实现归母净利润 2.8 亿元，同比-27.9%，毛利率同比+0.7pct至38.7%，归母净利率同比-2.6pct至7.6%。 2023Q1 单季公司实现营业收入为 8.2 亿元，同比+1.4%；实现归母净利润 0.8 亿 元，同比-1.2%。

渠道端：线下渠道扩张策略分化，线上产品升级成趋势。年内家纺板块重点公司在线下 渠道拓展策略上出现分化，罗莱生活利用加盟商实现线下门店的快速扩张，富安娜门店 数量则相对稳定。而对于线上渠道，当前消费者线上家纺需求升级已经成为行业趋势， 头部公司纷纷对线上产品进行结构优化。

罗莱生活：2022 年公司直营/加盟门店净开 46/135 家至 307/2355 家，公司紧抓机 会拓店以提升品牌影响力和市场份额，因此尽管消费环境波动，公司加盟业务营收 下滑幅度仍优于直营，2023 年我们预计公司拓店速度对比 2022 年有望进一步提速 家，其中仍然以加盟店为主。

富安娜：截止 2022 年末富安娜公司直营/加盟门店数量为 471/999 家，年内分别 +1/-56 家，加盟净关店主要系期内外部消费环境疲软导致部分门店经营不善等因素 影响，我们判断当前出于谨慎性考虑，公司持续强化对于终端门店的管理力度，提升单店运营能力。在电商渠道方面，公司电商团队以净利润为考核，遵循高质量发 展策略，2022年线上业务营收同比下滑3.24%至12.8亿元，毛利率同比提升0.12pct 至 46.31%。

水星家纺：随着消费者更多地选择线上购物，公司线上渠道保持了持续增长态势， 2022 年公司强化线上品牌宣传，并充分发挥电商团队极强的开拓能力、专业的运营 能力及灵活的应变能力，提升了在各个平台的市占率。2022 年公司电商业务营收同 比增长 9%至 21.37 亿元，毛利率同比提升 2.35pct 至 38.53%。线下渠道方面， 2022 年公司加盟渠道延续以提升渠道经营质量为主的市场拓展策略，通过扩大店 铺面积、提升店铺形象、增强服务水平等方式进一步巩固优势经营区域并有序开拓 新兴市场。

品牌&产品端：品牌向上持续推进，产品升级占领消费者心智。家纺板块整体处于消费 升级态势，品牌方通过持续的产品升级以及大声量营销，提升品牌影响力。

罗莱生活：2022 年罗莱首次取得了床上家纺全球零售额第一成就，同时获得连续 18 年市场综合占有率第一和高端床品第一的成就，2022 年公司新申请专利 83 件，研 发了 Enzyme Lite、Enzyme Plus、Micro-WS 气流柔软等多项独家核心技术。受益于 产品结构的升级，2022 年公司公司整体毛利率同比提升 1pct 至 46%。

富安娜：公司采取完全的原创设计，2022 年持续推进商品材料工艺以及产品设计创 新的升级，在被芯面料工艺上运用“天雪”工艺使面料的手感棉柔软糯打造“裸肤” 感，设计创新上聚焦于致敬经典文化，开发了全世界独有文化 IP 系列-致敬大师系 列。2022 年内公司新增版权、外观专利、实用新型专利、软件著作权共 98 项。

Q1 以来家纺行业需求逐步复苏，复苏节奏较服装略弱，展望 2023 年婚庆需求释放叠 加日常换新升级，业绩复苏可期。由于家纺产品消费频次较慢，因此 2023Q1 家纺板块 终端整体复苏节奏仍弱于服装，发货层面，出于渠道库存清理的需求，公司在 2023Q1 也适当放缓发货节奏。后续我们判断随着婚庆需求的逐步释放，家纺行业需求逐步向好。 从利润率角度来看，伴随着行业公司成本以及费用管控能力的提升，同时考虑到各渠道 产品结构优化，我们预计 2023 年行业净利率水平对比 2022 年有望得到明显提升。

2. 纺织制造：2023Q1 订单平淡，静待后续改善

服饰制造行业2022H1 表现较好，2022H2 以来因订单需求疲软而呈现走弱趋势。1） 2021 年/2022 年上半年我国服装及衣着附件类产品出口金额同比分别增长 23.9%/增长 12.1%，增速可观。2）2022 年三季度以来至今，全球市场上主要的纺织服装出口国（包 括中国、孟加拉国、越南等）相关产品出口表现均有所走弱，2023 年 1~3 月我国服装 及衣着附件类产品出口金额同比分别-10.6%/-21.8%/+31.9%，越南纺织品出口金额同 比-24.2%/基本持平/-17.2%，1~2 月孟加拉服装出口金额分别同比+22.1%/+13.7%（较 此前 2022 年上半年增速亦有所下降）。

我们判断 2023Q1 全球纺织服饰行业上游订单仍存在压力，主要系海外下游消费预期较弱、同时品牌商前期积压库存较高所致。

海外市场：终端消费承压，下游品牌商库存去化较慢，影响上游库存订单改善进度。 1）欧美等海外市场下游服饰消费预期较弱，品牌商下单偏向保守。据美国商务部数 据，2023Q1美国服饰店零售额同增 2.4%、表现相对平淡（其中3 月当月同降 2.2%）。 2）此前货品到货与销售时间错配导致库存积压，海外品牌商仍在库存去化阶段。据 美国商务部普查局数据，目前（2023 年 2 月数据）美国服装批发商/零售店库存金 额同比仍分别增长 12%/23%。

中国市场：2022 年终端售罄较弱、形成库存积压，考虑当前服饰终端消费转好趋 势明显，我们判断后续库存有望优化、进而驱动上游订单。国内服装行业 2022 年 内也面临一定程度的库存压力（我们判断主要系环境波动下服饰行业终端售罄较差 所致），后续逐步有明显好转。据国家统计局数据，2022 年 6 月我国纺织服饰行业 产成品库存同比增加 13%，2022 年 12 月则同比仅增加 2%，2023 年 3 月同比则 下滑 1%。 综合考虑下游消费及品牌商去库情况（我国服饰制造行业上市公司产品多出口向海外市 场、少部分面向国内市场），我们预计服饰制造板块公司订单需求在 2023Q2~Q3 有望 出现环比改善，其中国内市场订单或先于海外市场订单恢复。

体现在上市公司业绩层面：2022 年成衣制造公司仍保持稳健增长，2023Q1 则同比出 现下滑。1）2022 年成衣制造板块重点公司收入同比+15%/业绩同比+27%，保持稳健 增长。分季度来看：2022Q1~Q4 板块重点公司收入同比分别+15%/+30%/+22%/+4%， 业绩同比分别+16%/+24%/+18%/-4%，可见 2022 年下半年环比上半年有明显走弱， 我们判断主要系下游订单需求疲软所致。2）2023Q1 成衣制造板块重点公司收入同比7%/业绩同比-29%，我们判断业绩表现弱于收入、盈利质量同比有所下降，主要系制造 商产能利用率不足、单位人工及折旧等成本摊销较多进而影响毛利率。

申洲国际：需求改善在即，后续盈利质量有望修复。1）2022 年：收入+16.5%至 277.8 亿元，业绩+35.3%至 45.6 亿元（其中汇兑收益贡献税前利润 11.1 亿元）， 符合预期。2）订单：我们跟踪目前行业下游库存仍在去化中，公司订单 2023H1（尤 其是 2023Q1）预计相对平淡，2023H2 订单有望明显改善、进而带动产出增长。3） 产能：我们估计 2023Q1 公司国内产能利用率 80%~85%、海外产能利用率接近正 常，往后看公司一体化产业链建设稳步推进，海外新增产能灵活性增强，国内中长 期仍强调以研发、效率、速度作为核心竞争优势。4）2023 年：基本面处于修复通 道，我们估计全年收入有望增长中单位数（其中上半年同比可能下滑、下半年同比 预计快速增长），考虑产能利用率修复有望带动盈利质量修复，我们判断 2023 年剔 除汇率影响后的业绩有望快速增长。

华利集团：短期订单平淡，新客户合作加快，2023 全年收入有望同比持平。1）2022 年公司收入/业绩分别同增 17.7%/16.6%至 205.7/32.3 亿元，2023Q1 收入/业绩分 别同比-11%/-26%。2）订单：我们判断部分原有客户 2023Q1 订单有所下滑，主要 系品牌商客户调整库存所致，同时公司新客户合作进度加快。我们综合预计 2022Q2~Q3 公司订单有希望出现环比改善。3）产能：产能扩张持续推进，效率未 来仍是核心竞争优势。4）2023 年：我们判断 2023 年公司处于前期调整、后期改善 的过程中，综合预计 2023 全年公司收入同比有望持平/业绩同比表现弱于收入。

健盛集团：1）2022 全年公司收入/业绩分别+14.7%/+56.5%至 23.5/2.6 亿元。产 能建设稳步推进，为后续业务增长奠定基础。2）分业务来看：①棉袜：2022 年业 务销售同比+2.6%至 15.4 亿元，我们估计 2023Q1 销售同比下滑高单位数；②无 缝：2022 年业务销售同比+47.3%至 7.4 亿元，我们估计 2023Q1 销售同比基本持 平。3）我们跟踪目前公司订单相对平淡、产能稳步扩张为后续业务奠定基础，我们 预计 2023Q2 公司订单预计逐步环比改善，2023H2 有望逐步恢复相对健康。

伟星股份：2022 年公司实现营收 36.28 亿元，同比增长 8.12%，归母净利润 4.89 亿元，同比增长 8.97%，2022 年公司毛利率同比提升 1pct 至 39%，净利率同比提 升 0.1pct 至 13.5%，盈利能力稳健。2023Q1 公司营收同比下滑 3.6%至 6.97 亿元， 业绩同比下滑 17.74%至 0.54 亿元。我们判断公司目前海外产能建设稳步推进，越 南工业园预计 2024 年投产，长期来看公司作为全球辅料头部企业之一，产品研发 实力持续提升，同时业务规模扩大是带动收入增长，发力智慧制造提升生产效率， 竞争优势明显。

台华新材：2022 年公司营收同比下滑 5.83%至 40.09 亿元，归母净利润同比下滑 42.06%至 2.69 亿元，利润下降幅度较大或因 Q4 需求不及预期，同时由于能源、 人工等成本以及公司实施降价策略导致毛利率下降。2023Q1 营收同比增长 2.67% 至 9.7 亿元，需求逐步回暖，归母净利润同比下滑 35.1%至 0.74 亿元，毛利率压力 仍然较大。

考虑服饰终端消费情况、下游品牌商去化库存进度、制造商目前订单及业绩表现，我们 综合判断服饰制造板块公司 2023Q2 订单降幅有望收窄、2023Q3 产能利用率有望明 显改善。体现在财务表现上，我们判断：

收入：我们认为制造商 2023 年收入表现主要由订单驱动。1）据目前行业订单及 2023Q1 板块公司表现情况，我们估计 2023 全年来看制造商收入同比表现或面临压 力、2024 年有望在低基数下快速增长。2）分季度来看：我们判断行业订单情况有 望在 2023Q2、2023Q3 才能逐步出现改善，叠加考虑去年基数情况，我们 2023 年 制造公司收入同比增速将呈现出先弱（2023Q1~Q2）后强（2023Q3~Q4）的特征。

盈利质量：短期产能利用率不足或抑制制造公司毛利率，后续有望修复。1）我们判 断短期产能利用率不足或使制造商毛利率承压（主要系单位人工及折旧等成本摊销 较多），后续有望随着订单逐步好转、产能利用率逐步修复而出现改善。2）与此同 时，核心原材料棉花价格较此前有明显下跌，我们判断制造公司原材料成本压力较 此前有缓和、短期或对毛利率形成利好。据全国棉花交易市场及中国棉花信息网数 据，当前（截至 2023 年 4 月 28 日），进口棉价格/中国 328 棉花价格分别为 15749/15819 元/吨，较 2021 年平均价格水平有明显降低。

2022 年汇率利好制造公司报表端业绩，2023 年或因此面临基数压力。据中国货 币网数据，2022 年 4 月至 5 月中旬、8 月至 9 月末美元兑人民币汇率迅速上升（即 人民币迅速贬值），利好 2022 年服饰制造出口公司报表端业绩表现（包括影响人民 币计价的单价、毛利率、汇兑损益），我们判断或会因此对于 2023 年制造公司报表 端业绩同比表现带来压力。

中长期来看，行业竞争格局加速优化，供给关系趋于平衡后我们判断头部制造商市占率 有望提升。1）尾部产能由于运营的脆弱性被迫出清，而头部制造商稳定、快速、高质的 差异化优势和壁垒在逐步凸显。2）下游品牌商持续推动供应链的整合与优化，在目前阶 段体现的更为明显，我们认为行业竞争格局向头部集中是确定性趋势。据公司公告，NIKE 的服装类供应商从 2014 财年 430 家下降到 2022 财年 279 家，PUMA 供应商从 2018 年 473 家下降到 2021 年 352 家。

3. 户外：国内终端景气正旺，海外订单趋势走弱

户外出口：与服饰制造出口板块类似，户外制造出口行业自 2022H2 以来面临订单走弱 的问题，我们判断后续 2023Q2~Q3 有望逐渐改善。1）2021 年海外户外需求火热、驱 动国内上游供应链，相关品类产品出口金额迅速增长。2）2022Q3 以来，欧美下游消费 预期疲软，同时由于此前发货节奏原因、下游品牌商库存位于高位，致使国内上游供应 链的订单需求有所回落。据中国海关数据，2022Q1~2023Q1 我国帐篷、阳伞等户外活 动用品（HS 编码为 6306）出口金额同比分别增长 31.4%/增长 4.9%/减少 5.9%/减少 25.8%/减少 13.4%，我们据此判断 2022Q3 以来行业出口订单面临较大压力、目前仍相 对平淡。

国内市场：露营等户外市场景气正旺，政策助力行业规范健康发展。1）我国露营市场目 前处于起步阶段、长期发展空间广阔，2022 年以来至今国内户外露营消费延续火热态势、 持续带动相关市场需求，据中国体育报数据，2020~2021 年国内露营地激增 15000 家， 2021 年露营核心市场规模同比增长 63%（2022 年至 2023 年初同比增速保持 50%以 上）。2）政策助力行业规范健康发展，2022 年 11 月，文旅部、发改委等 14 部门联合印 发《关于推动露营旅游休闲健康有序发展的指导意见》，旨在扩大旅游休闲消费优质供给、 推动露营旅游休闲健康有序发展。3）我们认为在经历了现象级的高度曝光后，露营有望 逐渐从体验式活动走向大众生活方式休闲活动，进而带动行业中长期规范化、可持续化 发展。

体现在公司层面，业务表现情况与细分赛道景气度高度相关：户外赛道相对较小，公司 业务表现与行业相关度较强，2022H1 板块公司高速增长、2022H2 以来表现走弱。1） 2022 年户外板块重点公司收入同比+34.9%/业绩同比+18.6%。分季度来看，2022 年 Q1~Q4 重点公司收入同比分别+51.2%/+41.4%/+28.7/+11.5%，业绩同比分别 +46.9%/+53.5%/-34.0%/-44.8%，2022 年下半年以来同比表现明显走弱。2）2023Q1 重点公司收入/业绩同比分别-11.3%/-21.1%。

其中国内市场业务及海外出口业务存在较大差异：1）国内露营行业景气仍相对较 好，精致露营、城市露营等细分场景先后成为赛道热点，2023Q1 牧高笛自有品牌 收入同比增长 65.8%、我们判断 2023 全年仍有望快速增长。2）出口业务方面，我 们跟踪户外代工出口业务目前订单仍相对平淡（主要系下游客户仍在去化库存中）、 预计 2023H2 订单表现有望出现环比改善。

牧高笛：自有品牌景气持续，外销承压。1）2022 年收入/业绩分别同比+55.5%/+78.9% 至 14.4/1.4 亿元，2023Q1 收入/业绩同比分别+5%/-22%，我们判断主要系代工业 务拖累。2）分业务来看：①国内自有品牌：赛道景气持续，2022 年/2023Q1 自有 品牌收入分别同增 130.5%/65.8%至 7.1/1.5 亿元，我们判断 2023 全年仍有望快速 增长。②代工业务：2022 年/2023Q1 销售同比分别+16.4%/-19.6%至 7.2/1.9 亿 元，据公司公告我们判断 2023 全年代工业务收入同比预计下滑 16%左右。3）考虑 国内露营行业较高的景气度、结合公司目前实际运营情况，我们基于公司财务预算 略有调整、综合预计 2023 年公司收入有望增长 12%至 16.1 亿元/业绩有望增长 8% 至 1.52 亿元（公司公告 2023 年财务预算为主营业务收入+9%至 15.5 亿元/净利润 +3%至 1.45 亿元）。

浙江自然：短期订单承压，静待后续改善。1）公司收入/业绩/扣非业绩 2022 年分 别同比+12.3%/-3.0%/+3.0%至 9.5/2.13/2.05 亿元，2023Q1 分别同比-27.2%/- 20.9%/-31.0%，2）分地区来看：2022 年公司外销/内销业务销售分别为 7.0/2.4 亿 元，同比分别增长 4.7%/42.1%，占比分别为 74.3%/25.6%。3）目前公司外销订 单仍然平淡（我们判断主要系下游海外客户存在去库需求所致），我们判断 4 月以来 降幅已有收窄、2023Q2 有望出现环比改善；考虑国内户外赛道下游景气较好、公司 拓展新品类有望贡献增量，我们综合判断 2023 全年公司收入/业绩有望仍然保持稳 健增长。

4. 黄金珠宝：2022 行业拓店迅速，2023Q1 业绩亮眼

2022 年珠宝板块消费韧性强，2023Q1 快速复苏。由于消费环境的波动，2022 年金银 珠宝类零售额累计下滑 1.1%，但整体表现仍优于社零大盘。分季度看，Q1 以及 Q2 由 于消费环境较弱导致居民首饰需求疲软，进入 Q3 后受益于金价大幅下行刺激居民需求 带动金饰消费量同比增长明显，同时消费环境的环比向好也带动 Q3 珠宝消费好转，然 而进入 Q4 后宏观环境波动加剧。分品类看，根据中国黄金协会数据显示，2022 年我国 黄金首饰消费量为 654.32 吨，同比下滑 8%，单 Q4 黄金首饰消费量同比下滑 27%。进 入 2023 后，节庆消费刺激+2022 年积压需求反弹带来销量释放，同时金价的大幅上涨 （Q1 上海黄金交易所 Au9999 收盘价上涨约 7%）也对行业销售起到催化作用，Q1 珠 宝类社零同比增长 13.6%，金饰销售同比增长 12%至 189.61 吨。 2022 年金价呈波动上行走势，2023Q1 金价延续上行走势，后续我们判断金价预计仍 将保持高位震荡。2022 年上海黄金交易所 Au9999 较年初上涨 9%，年内在多空力量的 相互作用下，金价呈现波动上行走势，2023Q1 以来金价上涨约 7%，带动终端金饰销售 规模上涨。

营收端：龙头公司 2022 年销售稳健，2023Q1 复苏显著。2022 年珠宝首饰板块重点 公司（老凤祥、周大生、迪阿股份、潮宏基、曼卡龙以及中国黄金，下同）合计营收同 比增长 1.4%至 1309.6 亿元保持平稳增长。我们判断一方面系行业龙头公司老凤祥渠道 发货稳健增长，另一方面期内周大生进行黄金产品业务模式转型从而带来增量收入。 2023Q1 重点公司营收同比增长 23.5%至 473.9 亿元，随着消费的复苏，公司营收表现 改善明显。

盈利端：产品以及渠道结构变动影响，2022 年利润率小幅下滑。1）毛利率方面，2022 年黄金珠宝板块重点公司毛利率下滑 0.6pcts 至 10%，我们判断主要系板块公司产品以 及渠道结构占比变动所致，期内周大生转变黄金销售模式致使毛利率下降，同时潮宏基 低毛利黄金产品和加盟渠道收入在公司的着力推动下占比快速上升。2）扣非净利率方面， 收入增速的放缓带来负向经营杠杆，叠加毛利率的下降，2022 年珠宝首饰板块重点公司 扣非净利率同比下滑 0.7pcts 至 3.3%，板块重点公司合计扣非业绩同比下滑 17.3%至 42.9 亿元。3）2023Q1 金饰和镶嵌产品结构的变动导致板块重点公司毛利率同比下滑 1.1pcts 至 9.2%，扣非净利率同比下滑 0.5pcts 至 3.3%，扣非业绩同比增长 8.2%至 15.6 亿元。

老凤祥：2022 年公司实现营收 630.1 亿元，同比增长 7.4%，毛利率同比略降 0.2pct 至 7.6%，扣非后归母净利润同比增长 8.7%至 17.3 亿元，表现符合预期。2023Q1 公司营收同比增长 33.2%至 245.6 亿元，毛利率同比提升 0.1pct 至 8%，综上公司 Q1 归母净利率同比提升约 0.7pct 至 2.9%，归母净利润同比增长 76.1%至 7.2 亿 元。

周大生：公司发布 2022 年年报，全年营收同比+21.4%至 111.2 亿元，毛利率同比 -6.5pct 至 20.8%，扣非后归母净利润同比-14.1%至 10.3 亿元。公司 2023Q1 营收 同比+49.6%至 41.2 亿元，毛利率同比-2.3pct 至 17.9%，扣非后归母净利润同比 +26.5%至 3.6 亿元。

潮宏基：公司发布 2022 年年报，营收同比-4.7%至 44.2 亿元，毛利率同比-3.2pct 至 30.2%，扣非后归母净利率同比-3.3pct 至 4%，扣非后归母净利润同比-47.4%至 1.8 亿元。公司 Q1 营收同比增长 21.6%至 15.2 亿元，毛利率同比-3.2pct 至 28%， 扣非后归母净利率同比+0.5pct 至 8%，扣非后归母净利润同比+30%至 1.2 亿元， 23Q1 公司受益于渠道拓店+品类结构优化，业绩增速亮眼。

渠道端：2022 年行业公司开店速度环比加快，店铺密集度提升，2023 年我们判断快 速拓店趋势仍将延续。黄金珠宝作为中高端消费品，相对于服装等快消品，线下门店是 重要的消费场景，同样也是提升品牌影响力的渠道。尤其是在低线城市，消费者教育程 度不足，对于不同的珠宝品牌难以形成差异化的品牌印象，因此门店的覆盖率是品牌竞 争的关键。

老凤祥：截至 2022 年末公司拥有门店数量 5609 家，全年净开 664 家，2022 年因 终端客流波动，尾部品牌低效门店被迫关闭，市场机会出现，另外公司充分挖掘下 沉市场机会，实现逆势拓店。期内公司积极拓展线上直播以及会员商场，截至 2022 年底老凤祥上海本地会员数已超 59 万人，同比增长 48.5%。

周大生：周大生 2022/2023Q1 年净开 11/20 家自营店，截止 2023Q1 末公司线下 自营店数量为 269 家，2022/2023Q1 净开 103/1 家加盟店，2023Q1 末公司线下加 盟店数量为 4368 家。面对激烈的市场竞争环境，报告期公司持续优化调整市场布 局，提升拓店质量。

潮宏基：公司自渠道战略转型以来，加盟门店快速扩张，截止 2022 年末加盟门店 数量为 834 家，同比净开 123 家，其中珠宝加盟店净开 126 家，新开店仍以华东地 区为主，公司秉持“在成熟市场主抓渠道下沉、成长区域着重打造渠道标杆”的策 略，全力推动加盟业务拓展。

产品端：黄金首饰产品继续升级，大力推广黄金产品。根据中国珠宝玉石首饰行业协会 发布的《2021 中国珠宝行业发展报告》，黄金产品消费在全国珠宝玉石首饰行业市场中 占比 58.3%，钻石产品消费占比为 13.9%，可见黄金产品消费在中国珠宝市场仍占据主 导地位。

周大生：2022年公司素金首饰营收同比+52.16%至84.68亿元，毛利率同比-2.42pct 至 8.18%。2023Q1 素金类产品营业收入 35.01 亿元，同比+56.3%，公司黄金产品 力不断提升，推出与国家级文化 IP《国家宝藏》的联名系列，同时对黄金文创 IP 联 名“非凡国潮”系列进行迭代，出货表现亮眼。

老凤祥：2022 年老凤祥产品更新率达到 26%以上，新产品销售额为 137 亿元，产 品体系不断丰富。期内公司东莞生产基地研发设计能力不断提升，同时新设立海南 加工基地与东莞基地形成互补，提升公司自主研发以及生产能力。

潮宏基：2022 年公司时尚珠宝业务营收同比-10.6%至 24.81 亿元，毛利率同比2.82pct 至 35.27%，传统黄金业务营收同比+12.56%至 14.45 亿元，毛利率同比0.91pct 至 9.23%。在波动的市场环境下，出于避险以及保值的需求，相较于 K 金 以及镶嵌饰品，消费者偏好于传统克重黄金首饰。长期来看，公司将坚持时尚珠宝 品牌定位，迎合不同顾客的需要，推动黄金时尚化，进一步提升产品力。

终端需求的持续释放叠加行业渠道拓展，头部公司 2023 业绩改善持续性强。从需求层 面看，在婚庆需求释放，自我取悦需求提升的背景下，我们看好后续需求端的稳定性； 同时从供给端来看，2023 年头部公司预计仍将保持快速的拓店速度，产品端的更新迭代 有望保持以及提升用户粘性。考虑到 Q2 开始行业逐步进入低基数阶段，我们看好黄金 珠宝行业 2023 年复苏走势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）